【新華解讀】穩(wěn)利率不等同于扭轉(zhuǎn)趨勢 債市收益率低位波動或是理想狀態(tài)

新華財經(jīng)北京1月10日電 （王菁）年初以來，債券市場對寬松環(huán)境和長期收益率走勢保持一致觀點，但對于利率調(diào)整速度的看法差異較大。對于債券定價風(fēng)格究竟是保持既往“井井有條、徐徐緩行”，還是“一步調(diào)整到位”，需要央行等監(jiān)管部門給予更多引導(dǎo)和提示，以保證交易環(huán)境更加有序和健康。

央行10日早間公告稱，鑒于近期政府債券市場持續(xù)供不應(yīng)求，決定2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作，后續(xù)將視國債市場供求狀況擇機恢復(fù)。

業(yè)內(nèi)觀點稱，央行暫停國債買入，但尚未提及賣出，流動性充?；蛉允鞘滓繕?biāo)。由于近幾個月以來的長債收益率下行過快，此時宣布階段性暫停買入國債，有助于穩(wěn)定市場預(yù)期，防范金融風(fēng)險。對于債市而言，央行此舉并不意味著對市場趨勢的扭轉(zhuǎn)，債市交投環(huán)境并沒有明顯改變。

如何理解“階段性暫?！保俊骖櫡里L(fēng)險與流動性調(diào)節(jié)

2024年8月以來，央行已經(jīng)連續(xù)五個月凈買入國債。

據(jù)央行公開市場國債買賣業(yè)務(wù)公告，2024年8月，央行開啟公開市場國債買賣操作，向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商買入短期限國債并賣出長期限國債，全月凈買入債券面值為1000億元；9月-11月，央行每月均凈買入2000億元債券，12月則凈買入3000億元國債?！盀榧哟?a href="http://m.addons.com.cn/currency/index.html" target="_blank" style="color:#3875B0;">貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保持銀行體系流動性合理充裕”，央行此前在公告中提及。

在2024年9月一系列重磅經(jīng)濟政策與“適度寬松”貨幣預(yù)期等多種因素影響下，債市交易環(huán)境一直處于順風(fēng)狀態(tài)。2024年12月，10年期國債收益率已經(jīng)快速下行并達到1.6%中樞水平，2025年初亦又出現(xiàn)進一步下探勢頭。隨著本輪債市行情的極致演繹，央行對收益率的關(guān)注態(tài)度也逐漸回歸。在中央經(jīng)濟工作會議后，央行有關(guān)部門負責(zé)人表態(tài)強調(diào)對“寬信用”的重視，并提到了“防范資金空轉(zhuǎn)”“關(guān)注長期收益率的變化”。

中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明對新華財經(jīng)表示，近期央行關(guān)注利率過快下行現(xiàn)象，并采取干預(yù)措施的主要原因或有兩點，一方面防止機構(gòu)持倉過度集中長久期品種累積利率風(fēng)險，另一方面近期人民幣匯率承壓，央行調(diào)控收益率曲線避免中美利差倒掛進一步加深以及資本外流的加劇。

東方金誠研發(fā)部執(zhí)行總監(jiān)馮琳對新華財經(jīng)表示，“從直接影響看，央行暫停買入國債將減少對國債的需求，同時不排除央行在暫停買入階段仍賣出長債的可能性，以此來調(diào)節(jié)債市供求關(guān)系。這意味著在前期多次提示風(fēng)險并采取相應(yīng)監(jiān)管措施后，央行對債市的調(diào)控力度加碼，旨在遏制近期債市收益率快速下行的‘搶跑’勢頭，穩(wěn)定市場預(yù)期，同時也有助于穩(wěn)定人民幣匯率。”

另從流動性角度來看，中郵證券固定收益首席分析師梁偉超對新華財經(jīng)表示，央行階段性暫停在公開市場買入國債，實質(zhì)是對中長期流動性投放節(jié)奏的調(diào)整。

“2024年末兩個月分別有1.45萬億的MLF到期，央行采用買入國債+買斷式回購的方式釋放中長期流動性，對沖MLF到期。而2025年初MLF到期規(guī)模有所減少，央行前期投放中長期流動性規(guī)模較大，繼續(xù)買入國債投放中長期流動性的必要性下降。央行暫停買入國債也是對流動性投放節(jié)奏的調(diào)整。”梁偉超解釋稱。

“不買”即是“賣”？——主要視債券供給情況而定

國債買賣工具兼具流動性投放和收益率曲線調(diào)控兩項功能，央行停止買入國債表明其避免利率過快下行政策意圖，但并未選擇賣出國債也代表維持流動性充裕的目標(biāo)仍然靠前。

“央行宣布停止買入國債，是為了避免進一步推動債市利率的過快下行。值得關(guān)注的是，本次公告僅僅是提及暫停買入操作，并沒有表示將會賣出?！泵髅鬟M一步解釋稱，政府債“供不應(yīng)求”是本次央行舉措的主要原因，后續(xù)進入債券發(fā)行提速時段，國債買入工具或繼續(xù)發(fā)力。2024年12月國債凈融資規(guī)模較低，而1月已公布的國債和地方債發(fā)行計劃相對平穩(wěn)，疊加保險等機構(gòu)配債需求在年初季節(jié)性抬升，因此存在“供不應(yīng)求”的問題。

梁偉超也表示，從政府債券供需來看，前期央行買入國債可能以短期國債為主，大行在二級市場持續(xù)增持短期國債也使得國債收益率曲線的短端維持在偏低位置。而年初政府債券的發(fā)行處于待啟動階段，尤其短期政府債券的發(fā)行規(guī)模并不大，央行持續(xù)買入可能加重供需失衡。故央行“階段性”暫停買入國債，后續(xù)政府債券發(fā)行啟動，供給規(guī)模較為集中的階段，央行可能再重啟買入操作，以為財政政策的實施創(chuàng)造寬松的流動性環(huán)境。

“往后看，中央經(jīng)濟工作會議提及2025年赤字率提升，而地方化債訴求下預(yù)計今年地方債供給相較2024年將進一步抬升。考慮到全年赤字規(guī)模、特別國債發(fā)行計劃均是在3月的兩會公布，屆時國債買賣和買斷式逆回購兩項工具或更多發(fā)力，以維持資金面充裕平穩(wěn)。”明明補充道。

馮琳亦預(yù)計稱，“后續(xù)若政府債券供給放量，長債收益率回升至合理水平，市場供求關(guān)系能夠自發(fā)的趨于平衡，央行就有可能恢復(fù)買入國債，繼續(xù)發(fā)揮通過國債凈買入操作向市場投放中長期流動性的作用。”

對債券市場影響幾何？——穩(wěn)利率不等同于轉(zhuǎn)變趨勢

2024年，債券市場強勢走牛，10年期國債收益率累計下行超80BPs。2025年初，買盤熱情依舊不減，推動收益率曲線繼續(xù)下移。在洶涌的資金流入之下，也暴露出部分跟風(fēng)和投機等行為，使得行情走勢在一定程度上出現(xiàn)非理性狀態(tài)。不少業(yè)內(nèi)人士也曾感慨，“利率下得太快，職業(yè)生涯透支?！?/p>

在此背景下，央行及時公告公開市場操作行為，是釋放對利率穩(wěn)定的關(guān)注，但不意味著對市場走勢的扭轉(zhuǎn)。不過，央行此舉釋放了較強的嚴監(jiān)管信號，預(yù)計短期內(nèi)市場可能面臨一輪震蕩調(diào)整。

明明認為，參考近期的高頻和總量數(shù)據(jù)，以及央行在2024年貨政例會、全年工作會議中的定調(diào)，債市長期基本面環(huán)境和政策面環(huán)境并沒有出現(xiàn)明顯的變化，低利率環(huán)境下機構(gòu)欠配壓力也可能在2025年延續(xù)。若央行在本次公告停止買入國債后沒有進一步的干預(yù)利率走勢措施落地，參考2024年4月以來債市的幾輪主要調(diào)整，長債利率和超長債利率可能在階段性利空出盡后回到波動下行的區(qū)間。

馮琳表示，受央行暫停買入國債影響，短期內(nèi)10年期國債收益率可能會出現(xiàn)較大幅度的回升，但在今年“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)下，債牛的大方向難現(xiàn)根本性逆轉(zhuǎn)?！皶和ＹI入國債，或意味著一季度降準(zhǔn)概率上升。”馮琳還補充道。

梁偉超稱，央行階段性暫停買入國債并不意味著“適度寬松”貨幣政策基調(diào)的改變，而是因應(yīng)政府債券發(fā)行節(jié)奏的變化，對流動性投放節(jié)奏的調(diào)整，也釋放了對中長期收益率的調(diào)控意愿。后續(xù)需要更加關(guān)注降準(zhǔn)降息落地和政府債券發(fā)行的具體節(jié)奏。

國元證券研究所所長助理、總量研究負責(zé)人楊為敩對新華財經(jīng)分析稱，央行此舉可能會對長端債券資本利得預(yù)期形成一定程度的收斂，不過與適度寬松的總基調(diào)并不矛盾，債市整體趨勢也沒有改變，至于短期內(nèi)由于流動性改變而形成的擾動，需要“邊走邊看”。

“總之，穩(wěn)利率訴求不等同于推升債市利率趨勢上行，利率低位波動或是理想狀態(tài)?！泵髅髡J為，低通脹環(huán)境持續(xù)推升我國實際利率，刺激信貸需求回暖仍需壓降實體經(jīng)濟融資成本，因此維持相對較低的利率環(huán)境，同時避免其過快下行可能是相對理想的狀態(tài)。

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編輯：王柘

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